【国金晨讯】南极电商：整合巨量白牌市场头部品牌强者恒强；爱奇艺芒果TV流量续攀升； ...

　　我们看好金蝶未来在SaaS行业内延续领先地位，预计公司19-21年营业收入分别为34/41/49亿元。根据分部估值法，我们认为公司合理估值为347亿元，上调目标价至10.3元人民币/12.0元港币，具备36%上涨空间。

　　3月18日，金蝶国际遭Webb-site 做空，认为公司的主要收益并非来自营业利润。18-19日，金蝶股价分别下跌14.22%及2.96%。

　　我们认为，做空报告未充分理解SaaS商业模式及国内软件市场发展状况，公司的核心逻辑和成长趋势未变。公司云业务目前尚处投入期，无法贡献经营利润实属正常现象。我们再次强调，对于处于云转型中的企业，关注重点是收入增长及客户留存率等指标，我们仍然看好公司未来3年的高速成长，预计2019年云服务增速超过50%，看好公司估值修复至合理水平。

　　关联方贷款下半年激增—公司公告合规，目前大部分现金已回流。关联方贷款增加主要用于青岛软件园建设，信息已于18年9月、12月进行披露，预计2019年预计回流2.56亿元现金，无重大财务风险。我们认为，公司本次信息披露行为合规，贷款资金额按持股比重出资，属于正常经营下产生的商业行为。

　　云之家—云战略的重要一环，回购属战略驱动，并未产生过高溢价。云之家是金蝶云产品下放至移动办公领域的重要抓手，自推出以来一直是金蝶云业务布局的重要一环，理性的投资者从未在战略上将二者割裂开来，伴随云之家产品成熟度提升，回购是水到渠成的战略驱动。我们纵向对比了云之家的估值水平，2016年公司剥离股权时的PS为2.6倍，2019年回购时的PS仅为1.2倍。在产品成熟度大幅提升背景下，公司回购PS尚不足售出时一半，我们认为，这足以证明云之家的剥离与回购均属基于当时经营现状的战略举动，并未涉及利益输送。

　　SaaS获客成本高，发展前期承受亏损属正常现象，高收入增速+高留存率保障公司云业务成长无忧。SaaS高获客成本+慢现金回流的行业特性使得企业在发展初期往往需要承受较大亏损。2018年公司云业务增速达49.5%，其中苍穹获取大型客户15家，ARPU值超百万；星空客户数由5500家增至9500家，客户金额续费率由18H1的80%+提升至95%+，已接近海外成熟SaaS厂商水平；精斗云收入实现翻倍增长，留存率超70%。我们认为，高收入增速及高续费率推动下，公司云业务成长具备较强保障。

　　南极电商：从“中国制造”到“中国品牌”，整合巨量白牌市场，星辰大海还在前方 ——国金“国牌崛起”系列报告之二

　　我们认为，现在200亿GMV仅仅是南极电商征程的前半程，未来南极电商还有更为广阔的空间。预计未来2-3年，南极电商GMV复合增长率超过35%，预计2018-2020年，公司归母净利润分别为8.9/12.2/16.3亿，对应PE分别为32/23/17x维持买入评级，目标价15元。

　　中国商业文化有着非常特殊的地方，南极能够高效地借助这些商业文化而崛起。零散的供给和零散的需求，复杂的城市层级，世界上最普及的电商系统，是中国商业文化最特殊的几点，而南极电商作为定位省心型用户的国民大品牌，也是能够最高效的吃透这些特殊商业文化，从而实现崛起的。

　　从“中国制造”到“中国品牌”，国牌崛起，标品先行。中国巨量的人口，保证了其足够的需求和足够强的供给，“中国制造”世界闻名，但很多优质产能却因为没有良好的品牌合作，形成了非常特殊的“白牌市场”，而南极电商通过去中心化电商的模式，非常高效地对接零散的供给与需求，国牌崛起，标品先行，白牌市场的整合，是“中国品牌”崛起的重要机会。

　　头部品牌获得的搜索加权优势会持续增强，去中心化高效的反馈机制，持续快速的发展。南极电商至2018年全年已经超过200亿的GMV，仍处在快速发展的道路上，作为多个品类的头部品牌，南极获得的电商搜索加强优势资源会持续增强，加上去中心化的高效反馈机制，也保证了体系内低存货风险运行，降低了整个体系快速扩张的风险。我们认为，未来南极电商将会持续快速发展。从增长动力来看，主要是三部分——①电商基础平台的增长，②优势品类市占率的提升，③新品类的扩张。

　　电商品牌具有更强的马太效应，优秀的规模和广泛的社会认知度，国民品牌价值持续凸显。南极电商不是一个营销公司，也不是平台渠道商，其本质上是和耐克，优衣库一样的品牌商。而电商品牌的马太效应是强于线下品牌的，大众和中端产品的线上渗透率和集中度还会进一步增长，购买频率也有望继续提升。作为品牌商，优秀的规模和广泛的社会认知度，是南极作为国民快消品牌重要壁垒，其价值会在未来持续凸显。

　　风险提示：阿里巴巴的搜索权重规则改变可能会对其经营产生影响，单季度增长有可能会慢于预期，整体电商增速可能会放缓。

　　2019年2月视频行业分析：《青春有你》渐入佳境，爱奇艺&芒果TV流量继续攀升

　　看好视频行业2019年的持续增长，建议关注视频行业龙头公司爱奇艺（IQ.O）以及活跃度上升显著的芒果超媒（300413.SZ）。

　　偶二代运营不易，《青春有你》表现可圈可点，对爱奇艺流量拉动效应显著。在众多外部压力下，爱奇艺的《青春有你》在2月仍斩获了亮丽的成绩单：观看总人次远超《偶像练习生》2月同期，播放总时长和《偶像练习生》同期相当。节目在剪辑内容丰富度，正能量主题传递和竞争性赛制方面均有加码，圈获了许多大龄新粉，观众年龄结构得到优化。爱奇艺泡泡App由于可以额外投票，在 《青春有你》播出期间获得了显著的导流，下载量排名提升明显，说明头部综艺除了广告以外还有更多商业变现的可能。

　　2月优酷、腾讯流量平稳，爱奇艺、芒果TV流量继续攀升。优爱腾均有播放的热门大剧《知否知否应是红肥绿瘦》在2月13日播完，由于腾讯视频和优酷后续接棒内容缺乏重量级爆款，导致流量增长较为平淡。爱奇艺和芒果TV均通过爆款综艺拉动了流量，DAU、MAU以及活跃度的增长态势较好。在头部综艺的带动下，爱奇艺2月的DAU跑赢了之前不相上下的腾讯视频。

　　受爆款内容的波动影响，2月在线视频用户时长占比略减，但长期增长态势不变。根据我们的监测，2月在线月略有下降，除了热门剧集播放结束的影响以外，2月下旬进入开学季可能也是原因之一。但是2月在线视频的人均使用时长达到643分钟，比1月仍保持增长态势。

　　多部综艺热播，芒果TV内容矩阵极为丰富。情人节当天芒果TV推出《我的奇妙男友第二季》和《妻子的浪漫旅行第二季》一剧一综，双双延续前季口碑，2月获得8.3亿和3.4亿播放量。《歌手2019》、《我家那闺女》、《女儿们的恋爱》等热门综艺延续了之前的热度，2月播放量均超过4亿。优质综艺对芒果TV的流量拉动效应显著。

　　风险提示：相关数据通过自有技术监测获得，力求准确客观，不排除与官方数据稍有出入；视频内容波动对流量影响的风险；政策监管风险。

　　澳优发布2018年全年业绩公告，报告期内，公司实现主营业务收入53.90亿元（+37.3%），归母净利润6.35亿元（+106.1%），扣除一次性收益后归母净利润5.82亿元（+88.7%）。公司拟派付2018年度末期股息每股本公司股份0.15港元，2018年全年经调整利润派息率为33.4%。

　　收入、利润符合预期，毛利率提升叠加税率下降推动净利率提升3.0pct。澳优全年收入增速+37.3%，归母净利润+106.1%，符合我们之前预判。2018年澳优自有品牌奶粉业务实现收入44.01亿（+53.8%），收入占比达81.6%，成为公司业绩高增长的主要推动力。其中牛奶粉销售额同比增长49.6%至23.68亿，羊奶粉销售额同比增长58.9%至20.33亿。高毛利率的自有品牌奶粉（毛利率54.6%）占比较2017年提升8.69pct，低毛利率的私人品牌业务（毛利率约27.3%）占比较2017年下降4.4pct，产品结构变化推动公司毛利率提升6.4pct至49.4%。尽管2018年费用率同比提升2.1pct，但毛利率提升叠加公司税率下降推动公司净利率提升3.0pct。

　　羊奶粉市场份额持续领先，有机奶粉与营养品收入超预期。2018年澳优羊奶粉在中国全部进口羊奶粉中市场份额为62.5%，已连续5年稳居中国进口婴幼儿配方羊奶粉榜首，品牌力与市场份额均得到提升。另外，澳优有机奶粉以及营养品业务收入增速超预期，2018年收入分别同比增长87.9%、80.7%，均大幅超过公司综合业绩增速，有望成为公司新的业绩增长点。

　　公司19年将继续发力，有望实现业绩稳步高增长。2018年澳优不断完善上游供应链建设，全球10间工厂于2018年底均已建设完毕，预计19年产能以及营运效率都将进一步得到提升。目前澳优管理层稳定，随着中信入股澳优以及新建产能的逐步投放，未来的2-3年内业绩高增长可期。

　　3月15日，2019年政府工作报告写入推动加氢等设施建设，标志着燃料电池产业得到政府的高度重视。我们认为推动加氢设施只是国家想发展燃料电池产业的第一步，后续可以期待更多推动产业的具体措施。

　　基于此次政策，我们从三方面探讨发展燃料电池的战略意义：（1）减少石油依赖，氢燃料电池的下游应用包括商用车、乘用车、火车、热电联产和备电系统等场景，基本覆盖所有日常需求，氢燃料电池的推广可以大幅降低石油需求，改善能源结构；（2）抓住下一代汽车动力技术，当下汽车动力路线主要是内燃机和锂电池，氢燃料电池汽车具备加氢快、无污染和长续航等优点，极有可能成为汽车的下一代动力来源，目前中日韩欧美车企均有发力燃料电池汽车；（3）减少污染，燃料电池排放物是水，全生命周期无污染。

　　此次政策最直接受益环节是加氢站和氢气产业链：加氢站和氢气为代表的基础设施是燃料电池产业发展与普及的前提。加氢站方面，目前国内2018年已经建设了35Mpa加氢站十几座，出货量超过20个站，70Mpa站也具备生产能力，设备方面，除部分核心零部件从国外进口外，基本都可以国产化。氢气方面，早期采用氯碱工业副产氢加上气氢拖车运输可以解决需求；随着需求增加，天然气与煤炭制氢未来也将成为重要的过渡解决方案；而未来光伏+燃料电池反向制氢将成为主流，将大大改变能源结构。

　　地区动作：3月6日，美国化学工程师协会成立氢安全中心，致力解决氢能应用中的安全问题；3月8日，上海市科委赴张家口亿华通动力调研燃料电池车辆运营近况；润谷东方与重庆九龙坡区政府达成氢能产业项目合作协议，从人力物力财力协同推进氢能社区建设；3月12日，日本政府公布最新氢能源利用进度表，加快推进车辆及加氢站降本普及；3月15日，首个风电制氢项目设备安装完成投产在即，预计年产能达到1752万标方。

　　企业动态：近日氢璞创能宣布“复合材料双极板燃料电池电堆”课题通过验收，30kW电堆已实现小批量生产；奥迪于日内瓦车展宣布增加对氢燃料电池投资，已规划2021年燃料电池车试生产项目；3月10日，由现代、韩国天然气等13家公司投资设立的公司HyNet启动，目标4年内建造100个加氢站；3月11日，佛吉亚与米其林共建氢能出行公司，未来意欲提供从燃料电池到维护服务的完整解决方案；3月12日，丰田宣布与日本宇航研发机构合作研发燃料电池月球车；同日，弗尔赛发布自主76kW电堆模组，功率密度达到行业先进水平。

　　我们的观点，燃料电池的行情并非简单的炒一波概念，而是一个万亿产业真正起步的序曲，会有越来越多有布局、有业绩、有空间的新的上市公司涌现。目前的上市公司中，我们维持原有推荐，A股分别推荐产业布局合理的美锦能源（参股燃料电池核心部件膜电极明星公司广州鸿基、控股燃料电池车制造企业佛山飞驰）、厚普股份（加氢站设备）、雪人股份（空压机主要供应商、参股HYGS）、雄韬股份（布局膜电极、电堆、系统企业）、大洋电机（布局燃料电池系统、运营，参股BLDP）、滨化股份（副产氢）。