爱奇艺( IQUS ) ：会员驱动收入产业格局改善带来成本下行首次给予“买入”评级

　　公司是一家以技术科技作为底层驱动、提供娱乐服务的互联网企业，2010年成立以来公司有稳定的股权和管理架构（龚宇等管理层长期坚守），并于18年3月正式在纳斯达克IPO。公司目前是国内第一大视频网站，以爱奇艺主App为核心提供多样化的娱乐体验，覆盖包括影视、动漫、文学、游戏等产品，拥有5.4亿移动月活和1.2亿日活，精细化运营下用户高粘性。收入结构中广告和会员占据75%以上，其中2018年订阅会员达到8740万人，渗透率达到16%。

　　视频网站将在媒介更迭的浪潮中逐渐取代电视台。在组织形式、内容团队上公司作为流媒体龙头会向电视台靠拢，建立起制播一体的体系。长视频竞争已过渡到以精品内容取胜的时代，公司是最专注且唯一独立的头部长视频团队，或将通过自建内部工作室、打造自身的内容IP矩阵构建护城河，而这个过程伴随的结果将是会员订阅收入迎来量价齐升，成为视频网站收入的重要支撑。

　　公司当前相较海外同行内容成本高企（占比收入80%以上），短期资金缺口仍需外部融资补充。随着用户深度商业化、内容规模效应显现和要素价格下行，中长期公司单用户经济模型有望逐渐跑通。而内容成本的下降短期依赖对明星的强力监管；长期依赖要素供给充分、上游CP分散和公司议价能力提升。投资建议：我们预计公司2019-2021年将实现收入337、415和495亿元；Non-GAAP净利润预计为-79.5、-53.4和-19.3亿元，公司扭亏主要依赖内容成本下行，当前股价对应2019-2021年PS估值约为3.80X、3.08X和2.58X，相较可比公司偏低，综合绝对估值法的计算结果，考虑到公司国内龙头地位给予一定估值溢价，我们认为公司的合理价值或为30.52美元/ADS，对应2019年4.2XPS，长期公司将有望迎来竞争格局的持续改善、内容成本的逐渐下行，并藉此成为国内领头的媒体娱乐集团，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示：经济周期带来的广告业务压力、内容成本不能快速下降的风险、融资成本较高的风险、会员业务天花板低于预期的风险、竞争格局恶化的风险等。