爱奇艺(IQ-US)：会员增长展望明朗盈利改善有条不紊

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　　■Q4业绩与Q1收入指引超预期，亏损扩大幅度好于预期。Q4收入按新会计准则同比增加55%至70.3亿元，超出彭博一致预期5.5%，主要由会员服务收入所驱动。毛利亏损率扩大到21.3%，主要由于内容成本仍然承压。Non-GAAP净亏损进一步扩大至34.8亿元，但亏损值小于预期。公司1Q19收入指引为同比增长40%-46%达到68亿至71亿元，其区间中点比彭博一致预期高6%。

　　■2019年会员增长展望明朗。Q4会员服务收入同比增76%至32亿元成为收入最大增长引擎，占收入比例47%；会员数量季度净增670万达到8740万，同比增加72%。公司重申2019年会员数目标——净增不少于2018年净增，我们预期公司2019年会员数达到1.24亿，主要由头部内容驱动，同时伴随用户网上付费习惯的形成。我们预计2019年会员收入同比增加46%至155亿左右。

　　■2019广告前景谨慎乐观。Q4在线%主要是季节因素和宏观因素。我们预期2019年品牌广告主预算从传统电视向在线视频转移有助于抵消宏观经济的影响；同时信息流广告由于持续的内容清理，或将在下半年重启增势；预计全年广告收入同比增加13%至105亿元，主要驱动力来自精品内容的广告变现、广告形式的创新和多样化所驱动。

　　■成本改善有条不紊。Q4内容成本同比增加97%至65亿元，占收比92%，是公司利润率下滑的主要因素。我们认为公司从外采到自制的策略取得成效需要时间，一方面影视行业演员限薪的大趋势降低了内容购买和制作成本，另一方面自制内容的ROI相对较高。展望2019，我们预测内容成本同比增加两成以上，占收入比例大约降至八成左右；预计全年毛利层面在盈亏平衡水平，此后收入规模效应和成本改善将逐步拉高利润率。

　　■投资建议及盈利预测：评级增持-B(原买入-B).我们认为公司利润率层面在2019-2020年将逐年改善；自制内容战略及演员限薪的成本效应将于长期体现。评级降低是我们认为业绩后当天股价骤升21.7%，市场对全年公司会员数展望和行业限薪的利好或已反映在股价中。由于公司自上市时间较短，股价波动较大，维持风险B评级。目标价29.5美元(原27美元)，基于4.5x市销率(不变），及2019年每股收入6.56美元(原6美元)。我们预计公司2019-2020年的收入增速分别为30%/21%，收入预测向上微调1.9%/0.4%，毛利率分别为0.5%/10%，净亏损分别为82亿/58亿元。

　　■风险提示：1）会员增长遇到瓶颈；2）内容成本增长过快；3）经营杠杆效应不及预期。