中信证券：互联网视频内容资产价格下降背后的逻辑

　　我们维持互联网视频行业“强于大市”评级。考虑媒体品牌效应、资源聚集效应等因素，预计平台型公司将在我国互联网视频行业未来拥有更强话语权。

　　▍板块表现：2月整体涨多跌少。2019年2月我们统计互联网视频24家相关上市公司涨多跌少，涨幅前三名为慈文传媒002343）、当代东方000673）、中文在线）。

　　▍行业政策&新闻：行业规范政策收紧，技术融合媒体发展。2月11日广电总局下发了《关于网络试听节目信息备案系统升级的通知》，对网络视听节目信息备案系统进行了升级。新华社联合搜狗公司在京发布全新AI合成主播，标志着人工智能与新闻采编深度融合的最新突破性成果。上市公司公告方面，万达电影002739）发布了发行股份购买万达影视资产的报告书草案，营业收入稳健增长。

　　▍行业数据：综艺播放量环比回升，剧集点击量持续下滑。2019年2月全平台剧集有效播放量为229亿，综艺有效播放量为35亿，综艺播放量环比回升。平台对比来看，腾讯、爱奇艺、优酷剧集领域具有显著优势；综艺角度，腾讯、爱奇艺仍然位于第一阵营，优酷、芒果TV势均力敌。从2019年2月单月作品排名来看，《知否知否应是绿肥红瘦》、《小女花不弃》、《怒晴湘西》排名前三；综艺方面，《王牌对王牌第四季》、《歌手2019》、《我家那闺女》排名前三。

　　▍本月聚焦：内容资产价格下降背后的逻辑。2019年2月爱奇艺业绩电话会议上，CEO龚宇指出2018年8月以来内容采购和制作成本显著下降，顶级内容采购价格近乎减半。我们认为，此次内容资产价格下降实质是资产泡沫破裂，行业发展回归本源：2018年之前“一二级资金-内容公司制作-平台强劲采购需求”生产关系助推了资产泡沫的孳生；2019年以后，一二级市场遇冷，平台专业化水平提升(包括自制内容水平)，政策趋严等加速行业回归本源。我们坚持认为，视频平台2019年下半年后内容成本占比有望逐步降低，2020年将显著降低。

　　▍风险因素：用户付费习惯提升不及预期风险；宏观经济下行风险；内容投资波动风险；政策监管趋严风险。

　　▍投资策略：我们维持互联网视频板块“强于大市”评级。互联网视频行业已经不再是资本竞赛，而是在对内容的感知、对用户的理解这些方面的竞争。财务资本退场、监管政策趋严、“限薪令”的执行将持续改善视频平台的成本结构，2019年平台内容成本占比、毛利率等指标大概率将出现拐点。我们认为未来平台型公司将在我国互联网视频行业拥有更强的话语权，重点推荐龙头平台型公司爱奇艺(IQ)以及新媒体龙头、垂直型品牌媒体芒果超媒300413）。

　　2019年2月我们统计互联网视频24家相关上市公司涨多跌少，涨幅前三名为慈文传媒、当代东方、中文在线。

　　【影视】网络影视新规出台，政策缩紧。2月11日广电总局下发了《关于网络试听节目信息备案系统升级的通知》，对网络视听节目信息备案系统进行了升级，要求自2019年2月15日起重点网络影视剧(包括网络剧、网络电影、网络动画片)信息备案主体由网络视听节目服务机构改为广播电视节目制作机构，同时要求制作机构需对节目拟播出平台、实际投资、演员片酬等相关信息在备案系统中登记。通知表明未来对网络影视内容的管理将越来越严，对项目投资成本、明星片酬等重要问题，已经开始实施高压监管。(消息来源：骨朵传媒)

　　【网络版权】国家版权局通报“剑网2018”专项行动工作成果。2月22日，国家版权局在京召开打击网络侵权盗版专项治理“剑网”行动座谈会，通报“剑网2018”专项行动工作成果。专项行动期间，各级版权执法监管部门聚焦网络转载、短视频、动漫、知识分享、有声读物等重点领域，共删除侵权盗版链接185万条，收缴侵权盗版制品123万件，查处网络侵权盗版案件544件，其中查办刑事案件74件、涉案金额1.5亿元，并针对网络转载和短视频领域存在的突出版权问题集体约谈趣头条等13家网络服务商和抖音等15家短视频企业进行整改，专项行动取得显著成效。(消息来源：新华社)

　　【媒体】新华社联合搜狗公司在京发布全新AI合成主播。2月19日，新华社联合搜狗公司在京发布全新升级的站立式AI合成主播并推出全球首个AI合成女主播。站立式AI合成主播“新小浩”以新华社主播邱浩为原型，在声音方面采用领先的波形建模技术生成音频，更具情感，在图像方面通过模型优化及多风格数据的使用，实现更加逼真的表情合成、肢体动作与语义的恰当匹配以及更加自然的唇动效果；AI合成女主播也即将在全国两会报道中正式上岗。这标志着人工智能与新闻采编深度融合的最新突破性成果，为媒体融合向纵深发展开辟了新空间。(消息来源：国家网信办)

　　【影视】央视报道：流量明星微博转发上亿，流量作弊，合理评价体系构建需加快进程。2月25日，人民日报评论文章指出，根据央视报道的流量明星发布微博转发、评论虚高甚至上亿的现象，反映出了数据造假、流量作弊的问题。评论认为，数据没有原罪，阅读量、点击量、转发量等数据折射出网民注意力的焦点，流量的剧集能够显示出市场的偏好，遵循的是市场的逻辑。但是需要警醒两方面：从文化产业的视角看，娱乐业重商业而轻内容制作、重粉丝效应而轻艺术追求的倾向应当反思；另一方面虚假的数据造假违背了诚信原则，会造成市场“信号灯”的失灵。个别业务不精的通过数据造假危害的是整个产业链条，泡沫背后是虚假的市场繁荣。因此构建一个综合作品点击量、讨论热度、美学价值、社会影响等多个指标的合理评价体系十分重要。(消息来源：人民日报评论)

　　【影视】《流浪地球》开启中国科幻电影创作新征程。2月20日，国产科幻电影《流浪地球》票房已超过40亿元。在国家电影局20日主办的研讨会上，专家认为，影片开启了中国科幻电影创作新征程，填补了中国“硬科幻”电影类型的空白，推动了中国电影600977）工业化水平的进步，对探索国产类型电影创作、推动中国电影创新升级做出了重要贡献。(消息来源：人民网)

　　2月12日公告，北京光线传媒股份有限公司的参股公司Maoyan Entertainment(猫眼娱乐)于2019年2月4日在香港联合交易所有限公司挂牌上市，股份代号为1896。猫眼娱乐此次全球共发售132,377,000股股份，每股售价14.8港元。截至公告日，光线传媒已通过全资孙公司香港影业国际有限公司持有猫眼娱乐193,486,220股股份，占猫眼娱乐本次全球发售完成后总股本的17.18%。

　　【慈文传媒.002343.SZ】公司发布2018年度业绩快报，业绩下滑明显

　　2月23日公告，报告期内，慈文传媒股份有限公司预计实现营业总收入126,907.79万元，同比下降23.81%；预计实现营业利润-102,838.03万元，同比下降345.53%。业绩下滑明显，主要有两方面原因：游戏产品受国家文化娱乐行业监管政策影响无法正常上线运营，游戏行业客户萎缩；影视业务第四季度受外部市场及行业整体环境变化影响出现未预见、未充分预计、未达预期的情况，使得公司2018年度归属于上市公司股东净利润为-108,428.27万元。

　　【万达电影.002739.SZ】公司发布2018年度业绩快报，营业收入稳健增长

　　2月28日公告，报告期公司实现营业总收入14,100,704,010.65元，较上年同期增长6.59%，主要原因是2018年公司新增影城数量继续保持较快增长，营业收入实现稳健增长。公司实现归属于上市公司股东的净利润1,292,528,805.19元，较上年同期下降14.72%，主要原因是全国影城和银幕数量保持较快增长，市场竞争加剧，新开影城市场培育期有所延长，影城单银幕产出下降所致。报告期末，公司股本为1,761,442,461股，同比增长50%，主要是实施2017年度权益分派方案，以资本公积金向全体股东每10股转增5股所致。

　　2月18日公告，上海新文化300336）传媒集团股份有限公司全资子公司郁金香广告传播(上海)有限公司与北京百度网讯科技有限公司(以下简称“百度网讯”或“乙方”)签订了关于合作的框架性合同，在此次合作下，百度网讯可以通过郁金香的广告主和大屏阵地资源提升自身“聚屏”产品媒介属性的宽度，郁金香可以通过百度网讯的数据支持提高自身投放效果的辨识度和阵地资源的广度，有助于扩大户外媒介资源的品类和阵地规模，推动户外广告效果数据化、可视化的升级，提升品牌在投放广告上的效率和价值。预计将对公司2019年及以后年度的经营业绩产生积极影响。

　　【华策影视300133）300133.SZ】公司发布2018年度业绩快报，收入增长有所放缓

　　2月28日公告，报告期内实现营业收入587,508.51万元，比去年同期增长12.00%，与公司充分发挥创作能力优势、规模化的管理和赋能体系平台优势，增强自身内容制作、发行能力，推动主营业务稳步发展的策略有关；营业利润为35,857.19万元，比去年同期下降48.94%；利润总额为36,245.88万元，比去年同期下降48.51%，主要是由于受行业整体环境影响，公司2018年度对项目投入进度作适当调整，收入增长速度有所放缓，并在加强人力资源建设上加大了相关费用投入。

　　【万达电影.002739.SZ】公司发布发行股份购买资产暨关联交易报告书草案

　　2月22日公告，万达电影拟向万达投资等20名交易对方发行股份购买其持有的万达影视95.7683%的股权，各方协商确定标的资产的交易价格为10,523,929,472元。本次发行中上市公司将向交易对方发行的股份总数为316,985,827股，占上市公司发行后总股本的15.25%。此次交易将有利于万达营业围绕“会员+”及“360°IP”战略，打造泛娱乐平台型公司；整合丰富的业务资源，提高综合竞争力；打造多元化的盈利模式，丰富业绩增长点。目前交易还存在部分审批程序尚需履行。

　　【全平台前台&有效播放量】2019年2月全平台剧集前台播放量229亿(不含爱奇艺、优酷)，云合数据全平台有效播放量为300亿；全平台综艺前台播放量88亿，云合数据全平台综艺有效播放量为35亿。从前台数据来看，剧集和综艺播放量环比显著下滑。从有效播放数据来看，综艺播放量环比上升，剧集播放量持续下滑。虽然前台播放量受到爱奇艺、优酷相继关闭前台播放量显示的影响，我们判断行业仍然保持积极发展的态势。

　　【分平台有效播放量】2019年1月1日至2019年2月28日，腾讯、爱奇艺、优酷剧集领域具有显著优势，有效播放量分别为228亿、259亿、99亿；综艺角度，爱奇艺、腾讯仍然位于第一阵营，优酷、芒果TV势均力敌。

　　【内容上新】2019年2月爱奇艺上新22部剧集位列第一，腾讯、优酷分别为15部、16部；综艺方面，腾讯、爱奇艺、优酷、芒果TV上新部数分别为4、5、3、5部。

　　【2019年剧集排行榜】2019年全平台剧集有效播放量Top10：《知否知否应是绿肥红瘦》以108.5亿有效播放量排名第一，《小女花不弃》以46.3亿排名第二，《怒晴湘西》排名第三。从2019年2月单月来看，2018年底上新的《知否知否应是绿肥红瘦》排名第一，《小女花不弃》、《怒晴湘西》排名二、三位。

　　【2019年综艺排行榜】2019年全平台综艺播放量Top10：《歌手2019》以12.8亿排名第一，《王牌对王牌第四季》、《我家那闺女》排名第二、三。以2019年2月单月来看，《王牌对王牌第四季》、《歌手2019》、《我家那闺女》排名前三甲。

　　2019年2月爱奇艺年报业绩电话会议上，CEO龚宇表示，2018年8月以来，采购内容成本和制作成本显著降低，顶级采购版权成本从1500万一集下降至800万以及；顶级演员片酬也最高5000万封顶(前期能到1.5亿)。我们从2018年10月第一期视频行业月报就曾经强调内容成本或出现拐点，其背后的逻辑是什么？

　　我们认为，根本逻辑来自于前期内容资产价格虚高，本质上是一轮内容资产泡沫。2014年以来，随着爱奇艺、腾讯视频、优酷等平台大规模进军PPC内容，短期内迅速增加了剧集等内容产品下游需求量。2018年全国获得发行许可证的剧集总数为323部，然而以爱奇艺为例，其2018年全年上线部，超越电视剧一年生产的总和；另一方面，一二级资本市场热潮也迅速用户内容创作端，支撑了第一批内容制作公司的现金流。于是“一二级市场融资——内容公司投资生产——平台采购”成为了前一阶段主要的生产模式。

　　与互联网行业相比，内容产业本质是另外一个行业，而内容产品非标属性也使得爱奇艺等互联网平台在初期进入行业、对内容的评判标准尚未建立时候，付出了高昂的学习成本。由此，需求端采购需求旺盛，但内容把控标准不到位(过于追求流量，IP等等)；内容方融资现金流充裕，引来平台竞价。这一系列需求端、供给端的特征导致了内容资产出现了一轮泡沫，视频平台成本显著抬高，出现巨额亏损。

　　然而，2018年以来，一级市场遇冷，内容监管政策收紧，用户开始成熟，平台专业度开始提升等一系列因素直接刺破了资产泡沫。平台选择内容不再以IP，流量明星等为标准，而是以用户喜好为核心标准(爱奇艺带头关闭了前台播放量)；内容公司由于资金链源头断裂导致不得不回头更加依赖平台的投资和战略合作，而平台自制能力逐步提升，以及绕开内容资源整合向公司直接对接创意源头等能力增强直接增加了自身的议价能力。政策端，限薪令/严打数据造假等一系列政策加速行业回归本源。

　　从行业本质上看，视频平台的商业模式是可以控制内容成本的，是可以有规模化盈利的。据我们行业调研，无论是央视、还是湖南卫视、东方卫视等在过去10-20年都保持了规模化盈利的状态。另外，相比于传统电视台仅依赖于广告的商业模式，视频平台还多出付费订阅变现模式，理论上看，在内容成本可控前提下，利润率应该高于传统电视台。

　　我们坚持我们前期判断，视频平台在2020年以后，内容成本有望显著降低，头部平台2023年前后有望实现盈利。我们仍然坚定看好视频行业中长期发展前景。

　　用户付费习惯提升不及预期风险；宏观经济下行风险；内容投资波动风险；政策监管趋严风险。

　　在我国，一方面从电视媒体到互联网视频时代，供给端发生了巨大的变革，形成了新的、更高效、更贴近用户多样化需求的内容生产关系。另一方面需求端用户付费习惯持续提升，供给端和需求端持续配合，形成“内容供给-用户价值”的良性循环，预计将驱动互联网视频行业持续增长，我们维持对该行业“强于大市”的评级。

　　考虑媒体品牌效应、资源聚集效应等因素，我们认为平台型公司未来将在我国互联网视频行业拥有更强的话语权，重点推荐龙头平台型公司爱奇艺(IQ)，预计2019年下半年开始内容成本压力将逐步减轻，2020年内容成本占收入比显著降低，我们仍然坚定看好其中长期成长空间；垂直型品牌媒体芒果超媒，建议关注拥有国内龙头视频平台腾讯视频的腾讯控股。

　　本文节选自中信证券600030）研究部已于2019年3月7日发布的《互联网视频行业2019年3月跟踪报告—内容资产价格下降背后的逻辑》，具体分析内容请详见相关报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

　　原标题《【中信证券传媒】互联网视频3月月报：内容资产价格下降背后的逻辑》

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