漫谈腾讯三季报：从时间争夺战到产业互联网

　　11月14日，腾讯公布2018年第三季度业绩——实现总收入805.95亿元，同比增长24%；Non-GAAP归属净利润197.10 亿元，同比增长15%。24%的收入增速与高盛、中金、麦格理的预期完全一致；15%的Non-GAAP归属净利润增速则一定程度上超出了市场预期。根据彭博一致预期，腾讯2018年第三季度的Non-GAAP归属净利润预期同比增速均值为8.34%，实际超出8.27 pcts。

　　网络游戏收入258亿元，同比-4%（Q2 +5.6%），其中手游贡献195亿元，同比+7%（Q2 +18.9%）；端游贡献124亿元，同比-15%（Q2 -5.1%），增速下滑明显。

　　社交网络同比+19%（Q2 +30%），要受数字内容服务（如直播服务及视频流媒体订购） 收入的增加所推动，但同样显示出疲态。

　　广告业务收入162亿元，同比+47%（Q2 +39%），增速回升明显。其中，媒体广告同比+23%（Q2 +21.5%），社交广告同比+61%（+54.5%），主要反映广告资源的增加（如微信朋友圈）及新的广告形式（如小程序），以及通讯的移动广告联盟及 QQ 看点的收入增长。

　　其他业务收入204亿元，同比+69%（Q2 +81.2%），主要受支付相关服务及云服务贡献的增加所推动。但由于规模增大，增速持续自然回落

　　盈利能力方面，按非通用会计准则，经营利润率由去年同期的33%下降至28%，净利润率由去年同期的26%下降至25%。更多反映的还是业务结构的变化。

　　微信及WeChat 的合并月活跃账户数达到10.82亿，比去年同期增长10.5%（Q2 +9.9%），高基数基础上重回低双增长，反映了腾讯在社交上牢固的优势。小程序狂飙突进，目前已拥有2亿日活用户，生态中有150万的开发者上线万个小程序。

　　QQ智能终端月活跃账户数达到6.98亿，比去年同期增长6.9%。其中年轻用户的智能终端月活跃账户同比增长16%。同时视频内容消费增长及新的互动功能所推动用户使用时长稳健增长。

　　整体来说，三季报所呈现出来的腾讯并非一个病危的病人，虽然游戏业务数据并不好看，但市场也已经有了充分的预期；而广告业务的表现在当下行业环境已属不易；腾讯大厦最重要的社交基石也保持着它的稳固；而新的战略升级和架构调整也已经明牌。那么这是否意味腾讯已经走出了它的至暗时刻？我们将试图从下面五个角度找到答案：

　　Questmobile的这张关于移动互联网巨头独立APP总使用时长占的统计图(2018年6月)一度流传甚广，因为从这张图可以清晰的看出腾讯这一年来跌跌不休的一大主要原因——由于抖音崛起，头条系大幅抢占了原本属于腾讯的用户使用时长。

　　要知道对于内容型业务而言，用户在某类内容上面消耗的时间与这类内容的货币化能力直接挂钩。所以刷抖音的时间多了，吃鸡的时间就少了，还有看剧看网文听歌等一系列内容消耗行为都会受影响，而这些正是支撑腾讯的核心业务。

　　而从最新的数据上看，9月相比7月，腾讯系的总使用时长环比回升了1.4 pcts，而今日头条系为负增长0.1 pcts。这是否意味上述悲观逻辑已经可以划伤句号？

　　这里需要注意的是，7月腾讯系总使用时长占比为45.9%，和6月相比又下滑了1.8 pcts。所以实际上，腾讯系9月相较于6月的数据，是下滑0.4 pcts而并非增长，而头条系则是增长0.3 pcts。

　　也就是说，三季度数据看，头条系仍在持续占有腾讯系用户使用时长，但是这个势头和二季度相比已经大幅减弱，两者之间的竞争达到一个稳态，这对于腾讯而言依然是个好消息。当然，上述用户总使用时长的统计口径并不透明，仅能作为一个参考。

　　根据QM数据，截至18年9月，短视频是前五大互联网细分热门行业中，唯一一个总使用时长正增长的行业，同比增加了 5.5pcts，已经无限逼近在线视频。前几日头条副总裁在乌镇世界互联网大会会场透露：截止到今年10月，抖音国内日活跃用户已经突破2亿，月活跃用户突破了4亿，并继续保持高速增长。而腾讯将微视加入朋友圈推广等一系列动作后，也一度登顶App Store免费App排行榜。

　　根据QM的数据，MAUs方面，抖音体量目前仍是微视的三倍，但抖音的增长曲线斜度已经远没有上半年陡峭，放缓势头已经非常明显。而人均单日使用时长方面，抖音自今年中旬达到近70分钟的使用时长后，开始止步不前，至今一直徘徊在60~70分钟，可以说从时间上看，抖音已经摸到了短视频赛道的天花板。

　　可以预计的是在4G时代，短视频行业的产品形态基本被充分迭代的情况下，用户量和使用时长都不太可能出现进一步的爆发增长。那么好的一方面是，抖音增速放缓后攻守转换，腾讯投资者再受到抖音惊吓的可能性已经不大。而坏的一方面则是个人认为抖音先发优势明显，微视追上的可能性不大。但这并没有那么重要，微视做到让抖音发展的没有舒服，避免其完全垄断的局面出现足矣。

　　回到最开始所讲的用户时间争夺战，当移动互联网逐渐走向存量竞争的窘境，对于所有互联网巨头来说，想要再开疆拓土就意味着向其他巨头开战。头条在新闻资讯和短视频找到了突破口，并从腾讯口中夺下了一块肉。但目前来看也仅仅是一块肉——只要头条无法动摇腾讯在“社交”领域的霸主地位或继续渗透到“数字内容”领域，那么头条就杀不死腾讯。

　　以《王者荣耀》为代表的手游大爆发是腾讯上一轮大牛行情的重要驱动，而由于政策扰动（监管方面暂缓了游戏版号的审批，而没有版号的游戏不能正式开启付费变现）导致《刺激战场》等新游无法顺利货币化则是本轮调整的主要原因之一。在腾讯Q2业绩电话会议里面管理层的认为——

　　“监管层也意识到版号暂停影响到了整个行业，目前出台了新政策，如果能够进入绿色通道，可以得到为时1个月的付费测试……我们认为既然监管给予付费测试的机会，希望这是重启审批流程的信号。我们紧密关注恢复审批的时间，我们认为关注点不在于PUBG手游版号是否能够获取，而是何时可以开始审批。”

　　但目前的情况是，根据媒体报道，8月后“绿色通道”就已经关闭。而市场预期的9月底版号重启也没有发生，迎来的是一份教育部等八部门印发的《综合防控儿童青少年近视实施方案》的通知，其中，国家新闻出版署提出：“实施网络游戏总量调控，控制新增网络游戏上网运营数量，探索符合国情的适龄提示制度，采取措施限制未成年人使用时间。”——监管的倾向一目了然。

　　所以对于何时恢复审批，这个让业内人士都已经懵逼的问题时，市场目前的态度也只能是“乐观”的等待。

　　而在尚未放开审批的当下，市场最为关注的首先就是腾讯存量手游的用户留存情况——《王者荣耀》不下滑，游戏业务的基本盘就算稳健；《刺激战场》不下滑，未来开启货币化后的业绩弹性就能够期待。

　　根据QM，18年以来《王者荣耀》月活跃用户数峰值出现在2017年7月，达到2.23亿。那是一个不平凡的七月，《王者荣耀》享受了被权威媒体连续七评的待遇，随后《王者荣耀》推出了最严防沉迷措施，MAUs开始下滑，最低值1.74亿出现在18年1月，此后MAUs开始围绕2亿波动，没有明显趋势。

　　而从人均单日使用时长来看，大体保持在100分钟左右的水平，近几个月甚至还有向上趋势。不过，或许是腾讯也察觉到这一情况，所以11月《王者荣耀》再度升级防沉迷系统，体现了非常强的风险控制意识（or求生欲？），不过由于升级主要针对的青少年占比有限，预计不会造成太大影响。

　　个人认为，《王者荣耀》作为一款出色的MOBA类游戏，其生命周期会远超其他类型手游。PC端的《英雄联盟》推出9年仍具备巨大影响力（从s9热度可见一斑），相信《王者荣耀》未来两年内仍将占据第一国民级手游的地位。

　　而《刺激战场》也充分展现了它的潜力，MAUs逐渐逼近《王者荣耀》，达到1.67亿的量级。人均单日使用时长在80+分钟，也是一个相当恐怖的数字。相比于《王者荣耀》，《刺激战场》这款年轻的手游仍处于它的增长阶段。虽然市场普遍认为吃鸡手游是属于轻氪向的，但是在这种体量加持下未来一旦货币化，预计仍然可以给手游业务带来15~35%的增量。

　　除了上述腾讯存量手游用户留存的考虑，未来将要推出的重磅新游也是影响市场预期的重要因素。而在腾讯储备的诸多游戏中，《堡垒之夜》无疑是最值得关注的。几日前，据Epic Games公司（腾讯于2013年收购Epic Games 48.4%的股份）韩国发言人朴成哲透露，《堡垒之夜》的同时在线万，成为游戏史上同时在线人数最多的游戏。实际上，再早前，《堡垒之夜》的火热程度就已经能从Twitch的观看时长上看出端倪。

　　而手游端，根据Sensor Tower 商店情报数据显示，该作上市至今其iOS平台流水已经超过3.5亿美元。在5月份的时候，《堡垒之夜》iOS版总收入就已经突破了5000万美元。而在上线天的时间内，游戏就创收1亿美元，使其比肩Supercell的《皇室战争》及Niantic的《精灵宝可梦Go》，成为创收1亿美元速度最快的前三款iOS游戏之一。

　　从这些数据看，可以猜测到市场应该对于《堡垒之夜》这款游戏寄予厚望。但是，实际情况如何呢？腾讯代理的PC中文版《堡垒之夜》于7月份开启了限量测试，而从百度指数上看，两个峰值对应开启预约和开启测试，随后热度便一路下滑。

　　之所以出现水土不服，表层的原因似乎是备受欧美玩家喜爱的美式卡通风对于国内市场玩家而言接受度并不高。深层次看的话，该作门槛相对较高，高门槛天然就将一部分“咸鱼玩家”拒之门外，“咸鱼玩家”又会把身边的“高玩”带走，而它的核心玩法很大一部分又和已经高度社交化的“吃鸡”游戏重复，于是导致了其遇冷的境况。

　　小结一下，《王者荣耀》依然保持较高的留存，其并未走到生命周期的衰竭阶段；《绝地求生》追赶势头强劲，仍处于发展期，一旦放开货币化就有机会带来15~35%的增量弹性；《堡垒之夜》虽然欧美市场表现拔群，但在大陆则很可能低于市场预期。所以综合来看，对于游戏业务我们持谨慎偏乐观的态度。

　　审批的暂停虽然带来短期业绩扰动，但长期看，行业寒冬过后，腾讯的统治地位必然会得到进一步强化，其覆盖游戏制作、发行全产业链的优势将更难被打破。

　　当然，我们也清楚的看到，游戏业务对于腾讯而言，未来更多的是起到现金奶牛的作用。市场也不太可能因为一两款爆款游戏再为腾讯发动新一波中级以上的行情，毕竟腾讯的游戏业务占比已经从15Q1的59%下降到18Q3的32%——这也意味着腾讯可以更自信的摘下游戏的标签。

　　马化腾过去几年经常在公开场合表示，腾讯这五六年的策略是做“两个半”业务——第一是做通信和社交，第二是做数字内容，剩下的半个业务指互联网+方面。

　　数字内容是个非常大的概念，除了在线游戏外，在线视频、在线阅读、在线动漫、在线音乐等等都是数字内容的重要组成。虽然从货币化角度看，其他领域都不如在线游戏吸金。但从渗透率的角度看，在线%，用户规模也已经相当庞大；而从人均单日使用时长看，在线分钟，是在线倍。未来随着用户付费习惯的养成，相信游戏外的其他领域也同样会有惊人的潜力。

　　数字内容的需求端对应着正是人民群众日益增长的精神文化需求，也可以说正宗的消费升级概念，从下图看到过去五年时间里，“文教娱乐”在中国居民人均消费支出结构中平稳增长。供给端版权的规范化也在激励着所有的创作者，而且由于移动互联网时代内容生产门槛降低，整体呈现出愈加多样化和丰富的特点。根据易观，2017年中国网络核心版权产业行业规模达6365亿元，同比增速27.2%。

　　这是条宽广的赛道。但或许由于腾讯的游戏业务太过耀眼，以至于我们容易忽略它在其他数字内容领域里取得的成绩——

　　在线视频：截至三季报，腾讯视频8200万订阅用户（+79% YoY），在网剧、国漫、综艺等内容制作方面均处于领先地位，是中国第一的在线视频平台。

　　在线音乐：腾讯音乐旗下四大国民级音乐Apps。截至2018Q2，MAUs占据了中国在线音乐娱乐移动应用榜前四，总计达8亿，是中国最大的在线万部文学作品。2018年上半年，阅文平台及合作伙伴分销平台上的自营渠道的平均月度活跃用户数达到2.14亿。是中国第一的网络文学平台

　　这些收入体现在了腾讯社交网络业务中，三季报显示腾讯社交网络收入增长19%至人民币182.36亿元，主要受数字内容服务（如直播服务及视频流媒体订购）收入的增加所推动。这部分业务的收入占比为23%，在过去3年时间，该比例一直保持稳定，说明其增速丝毫不逊色于游戏、云、支付等高增长业务。

　　为了更好的感知腾讯的数字内容业务，我们以即将分拆上市的腾讯音乐为标本，试图一窥腾讯在数字内容领域的竞争力。以下数据来自腾讯音乐招股书：

　　腾讯音乐在2016年，完成对海洋音乐的收购整合后，目前拥有QQ音乐、酷我、酷狗、全民K歌四大国民级音乐Apps，截至2018Q2四大平台总计MAUs达8亿，DAUs的人均使用时长达约70分钟。作为音乐流媒体平台，其对标公司是已经于美股上市的海外流媒体巨头Spotify（目前市值236亿美元）。

　　要知道，从付费用户角度看：腾讯音乐在线万(vs Spotify 8330万)，付费比率3.6%(vs Spotify 46%)。反映了与发达市场比，中国用户付费意愿仍然较低的现状。而从单用户平均收入ARPU看：腾讯音乐在线元(vs Spotify 35.2元)，仅为Spotify的25%。那为何腾讯音乐能在这种悬殊的收入差距下，率先实现盈利？

　　答案并不在成本端，成本端两者都背负着巨额版权费用。关键在于腾讯将“音乐”和“社交”相结合，把握住了K歌在线化的趋势（全民K歌），同时也没忘记“直播”这一已经被市场充分验证的商业机会（酷我、酷狗的音乐直播）。这些以销售虚拟礼品为主的“社交娱乐及其他”业务构成了腾讯音乐营收的70%，并贡献了大量利润。

　　也就说，在商业模式上，满足听音乐需求的“在线音乐业务”成为了流量入口的存在，而在引流之后真正的获利方式是社交。这种商业模式创新非常像小米的“硬件业务获客+互联网业务获利”或者美团的“外卖业务获客+酒旅业务获利”，其强大之处在于，一旦规模成形，其他竞争对手难以复制从而形成宽广护城河。

　　另外，相较于小米的硬件业务和美团的外卖业务，腾讯音乐的“在线音乐”业务一是面临更低烈度的竞争（歌单具备黏性），二是仍有较大的收入增长空间（付费比率3.6%），三是上游仍可延展（造星、经纪）。所以整体来看，这个“引流”业务未来也有机会贡献可观的业绩。

　　这就是腾讯在数字内容上充分发挥其社交优势的一个缩影。“社交”之于内容，既可以是流量入口，也可以是变现方式。从这点看，腾讯在数字内容上的优势是不可复制的。目前腾讯完成了在数字内容（除了短视频）的全面卡位，未来随着国内消费者付费习惯的成熟，数字内容消费在人们日常消费占比中的提升是清晰可见的，那么腾讯将会是数字内容红利的最大收割者。所以，虽然短期Q3腾讯这部分业务的同比增速仅+19%，但其长期持续性或许值得期待。

　　流量红利的见顶、来自头条的竞争以及监管的压力使得腾讯体会到了久违的疼痛感。这份疼痛感反映在股价上便是腾讯上市以来首次出现的季线三连阴。

　　但疼痛并不可怕，因为疼痛是一种自我保护的信号，真正可怕的是温水煮青蛙。觉察到这份疼痛，2018年10月，腾讯公布启动新一轮整体战略升级，并推动了公司上市以来第三次大的架构和人事调整。

　　为了更好理解第三次改革，我们首先需要回溯前两次组织架构改革的前因后果，试图从中找到锚定和参考：

　　第一次架构调整发生在2005年10月，在此之前，腾讯组织架构可分为M线-市场、R线-研发以及其他职能部门三部分。这样初始组织架构是基于腾讯当时仅有的两大核心产品：QQ与移动梦网，当时移动梦网为腾讯带来了大部分利润，与运营商的对接要求腾讯需要重视销售团队。

　　2004年6月，移动梦网业务的整顿，造成公司利润锐减，从上表可以看到，2004年后腾讯业绩增速便大幅减缓，2005年Q1和Q3的净利润甚至为负。此时腾讯迫切希望扩张新业务，但过程中，其市场+研发的结构已无法赶上新业务的推进速度。产品部门的低效已经严重影响了新项目（SNS、游戏、门户、电商等）推进速度。

　　于是腾讯启动了第一次改革，这无疑也是一次逆境、甚至可以说是绝境中的改革。改革的目的是最终将业务重心从无线增值业务转向互联网增值业务，方式则是将营销（M）及研发（R）改为五个业务系统（B）和三个服务支持部门（O、R、S）。新的事业部制（Business Unit）使腾讯由一家初创公司转向规模化的生态协同，从单一的社交产品变成为一站式生活平台。

　　在2005年底改革之后的三年，腾讯股价增长了近十倍，一定程度上归功于产品部门更高的运转效率。优化后的结构使腾讯选择对与中国移动长期不平等的合作发起了反击。腾讯在改革次年与移动产生分歧时果断地抛弃了移动梦网业务，并快速高效地研发出了超级QQ与手机QQ这两个替代产品，彻底摆脱了对中国移动与无线互娱线（IE）上线了穿越火线和地下城与勇士这两款爆款游戏上线，次年五月，腾讯游戏超过盛大，成为全国第一，又在一年后达到全国游戏市场25.3%的份额，超过1/4。 互娱板块作为腾讯最重要的业务线之一，是腾讯在这一时期内股价整体稳定上涨的重要支撑，而互娱的成就很大程度上要归功于更优化的组织架构与资源分配。

　　而也正是在这样的组织框架下，微信孕育而生——2010年11月20日，张小龙表示希望广州研发团队开发即时通讯工具，马化腾当即同意，次年1月21日，微信上线App Store，用时不到七十天。

　　第二次架构改革发生在2012年5月。从财务数据上看，此前收入增速其实一直保持在40%~50%之间，净利润增速有小幅下滑。相比于上一次的绝地求生，这次实际腾讯并未遭遇太多的困难。

　　在此前1~2年的时间里，微信有惊无险的战胜了米聊等一系列对手，成功卡位移动互联网时代。同年3月微信同时在线月微信公众平台上线。也就是说，本次改革是顺境中的一次顺水推舟。

　　在2012年年报的管理层讨论中，腾讯对此次架构改革的解释是——“此次改革是为了通过向那些未来会支撑我们公司成长的核心技术和核心平台进行更优化的资源分配，来帮助我们在快速发展的互联网产业中更好地抓住机遇。我们相信事业群的建立会增强我们的企业精神，执行力与创新力，并增强每个事业群对目标用户需求的敏锐性。同时，在“一个腾讯”的原则下，每个事业群也会继续通过分享基础技术和整合部分服务来享受整个公司带来的协同效益，我们相信这些整合能为用户带来价值。”

　　改革将原来的事业部制（Business Unit）替换为事业群制（Business Group）。目的是为了通过建立更专注的事业群，减少不必要的重叠， 并在事业群内充分发挥“小公司”的精神。新的事业群制（Business Group）推动了腾讯从PC互联网向移动互联网升级，并通过互联网和新科技 “连接一切”，在为亿万用户提供优质服务的同时，建立起了开放生态。

　　在此时，腾讯的社交网络与游戏业务已经在国内占据绝对市场优势，新的SNG力求让腾讯形成更具规模效益的社交平台，而IEG的建立显示腾讯当时越来越明确的“布局全球”的战略。在一直弱于竞争对手阿里巴巴的电商领域，成立独立的ECC子公司则显示腾讯当时对电商的重视。在2014年，腾讯的电商业务失败并解散团队，而微信则根据腾讯内部“一旦做大，独立成军的”的规则，成为了独立的事业群。

　　回到腾讯的第三次架构改革，本次调整包括重组三个现有事业群（移动互联网事业群（MIG）、网络媒体事业群（OMG）及社交网络事业群（SNG）），置入新组成的两个事业群（平台与内容事业群（PCG）及云与智慧产业事业群（CSIG））， 以及成立一条新业务线（广告营销服务线（AMS））。

　　从改革的性质看，本次依然延续了之前的事业群制（Business Group），在各事业群“自由生长”的6年后，重新划分边界，减少了业务重叠而产生的部门矛盾，避免过度“赛马”造成的无谓浪费。在看清未来方向情况下重新调整航道，本质上是方向性的优化，是发散后的再收束。

　　一方面，新设的平台与内容事业群（PCG）上，通过整合MIG、OMG、SNG，使得社交平台、流量平台、内容业务能更好融合发展（比如此前在资讯流端，内容后台是企鹅号体系，前端又是在MIG的浏览器和SNG的看点，造成各自为战；同时，腾讯新闻客户端、天天快报、QQ看点也在多线作战），进而更好的达成用内容贯穿消费互联网的野心。

　　另一方面，新设的云与智慧产业事业群（CSIG）整合云和以 ToB 能力为核心的业务，负责公司云平台和智能产业关联业务的发展，具体包括了腾讯云、 智慧零售、安全、腾讯地图、优图等核心业务。目标则是力图抓住互联网下半场——产业互联网的机遇。

　　虽说是方向性的优化，但从改革的力度上看，这次不可谓不大。毕竟要考虑到腾讯目前的体量已经远远超过前两次改革的时候，但眼前的困难却远小于上市后第一次改革前的情况。腾讯恰当的在移动互联网上半场开始之时启动了第二次架构改革，将业务触角伸向那些可能的机会，如今又恰当的在上半场结束哨音响起之时重新聚焦新的主航道。因此，我们仍乐观的看待本次改革所释放出的信号。

　　伴随着组织架构的调整，腾讯启动了新一轮的战略升级，一言概之便是——“扎根消费互联网，拥抱产业互联网”。

　　“消费互联网”是腾讯过去二十年里的主战场，做的是用户、内容与服务的连接。通过社交关系链完成流量积累，再将这些消费者与内容和服务连接形成生态。可以说，腾讯是中国互联网时代流量红利的最大获益者，也正是这些支撑起了目前腾讯3500亿美元的市值。

　　但是随着流量红利的消耗殆尽，包括腾讯在内的所有互联网公司都要考虑的是，下一个二十年的机会到底在哪里？对此腾讯给出的答案即是“产业互联网”。

　　“产业互联网”不是一个空洞的概念，腾讯给出的界定是——“助力产业与消费者形成更具开放性的新型连接生态”。逐字拆解的话会发现：

　　产业互联网所包含对象是“消费者”和“产业”，意味着它既有to C的业务成份也有to B的业务成份

　　产业互联网的落脚点仍然是“连接”，而这种连接区别于传统B、C端连接的地方在于，它将是“数字化的连接”

　　产业互联网的远景是一个“开放性的新型生态，开放性可视为腾讯对之前“连接一切”战略导向的继承

　　所以简单说，腾讯想做的就是建立起B端和C端的数字化连接，再在这个连接的基础上建立起一个开放生态。这一路径其实是和腾讯在过往二十年的发展路径一脉相承。而如果这个生态一旦建成，或许意味着“再造一个腾讯”级别的机会。

　　当然，路只能一步一步走，要建立起B端和C端的数字化连接生态。腾讯按逻辑需要做两件事情：一是加强To B业务；二是打通C端与B端。

　　新设立的智慧产业事业群（CSIG）被强调是面向产业互联网的，CSIG整合了云和以To B能力为核心的业务，最终要为零售、工业、教育、医疗、交通、政务等行业传统行业的数字化转型升级提供行业解决方案。也就是说，CSIG的主要角色是行业解决方案提供商；CSIG的主要业务能力包括云计算（腾讯云）、大数据及AI（智慧零售、安全、腾讯地图、优图等）。

　　马化腾曾经说过：“未来传统行业利用互联网技术的核心，就是在云端利用人工智能的方式去处理大数据”。这里可见云计算在整个To B业务中的基础设施的地位。而像具体场景的应用，比如智慧零售，则是提供上层的SaaS服务。相较于原本松散的组织结构，新设的CSIG能提供更完整的解决方案，也就有办法很好的满足B端的个性化需求。对于这些需求，腾讯云就是To B业务中所有产品的一个出口。

　　2018年三季报中，腾讯首次披露了腾讯云的具体营收数据——“我们的云服务收入同比增长逾一倍及录得环比两位数百分比增长。本年首三季的收入逾人民币60亿元。 我们的云服务在游戏及直播领域维持领先地位，并扩大了我们在金融及零售等其他行业的市场份额。云服务的付费客户数录得同比三位数百分比增长。”

　　虽然同比一倍的增速可以说是目前业务中增长最快的。但60亿元的收入规模在“其他业务”中仅占比11.15%，在总收入中占比更是只有2.6%。也就是说即便保持三位数或高双位数增长，它所能带来的业绩弹性也是有限的。再者， To B是一个很长期的业务，可能需要十年以上的时间沉淀积累，因为它的服务模式都是围绕着一个个客户需求去展开。那么可以明确的是，它短期内带来股价的爆发性增长的可能性极小。

　　长期来说，To B业务的发展需要考虑与对手的竞争态势。根据IDC，2017年腾讯云市场份额10.3%，排名第二；阿里云市场份额45.5%，排名第一。阿里云是腾讯云的4.4倍。从2018年前三季度表现看，该差距已经缩小到2.5倍（阿里云前三季实现收入147.5亿元），腾讯云的追赶态势明显。今年以来腾讯云推出战略新品——超级大脑，并宣布了新一轮的降价以及数十项 AI 免费；以资本入股的方式与长亮科技300348)、东华软件002065)等进行了战略合作，可见腾讯正在从性能、价格、资本等多方面齐齐发力。

　　另外，与阿里云相比，腾讯云具有一些差异化的优势，比如对视频、游戏、政府等垂直领域的理解；微信、QQ积累的设备用户数据；C端业务沉淀出的AI技术（自然语言处理、语音识别、计算机视觉等方向）。所以我们也看好腾讯云的长期发展，并预计其能持续拉近与阿里云的差距。

　　仅发力To B业务并不足以打造腾讯想要的“新型连接生态”，也无法充分发挥腾讯已有的C端流量优势。所以这里破局的关键就在于已经诞生两年之久的“小程序”。经过近两年的的发展，小程序应用数量已经超过100万，覆盖200多个细分行业，日活用户达到2亿，吸引超过150万个开发者、2300个第三方开发平台加入，同时带动就业104万。社会效应不断提升的同时，构建出一个完整的开发环境和开发者生态。

　　对于小程序的定位，我们从过往的财报中摘录了以下陈述，代表的是腾讯自身对于小程序的理解和期许：

　　“微信于二零一七年一月推出小程序，相信未来将有助于我们在低频次使用场景中提供更广泛更深入的服务，连接更多的线下服务与在线用户，以及让用户有更多的途径触达及体验类同手机应用所提供的功能以提高手机应用的下载转化率。”——2016年年报

　　“小程序将用户与众多的线上及线下服务连接，包括零售、电子商务、生活服务、政务民生及游戏”——2017年年报

　　“ 通过将小程序与其他数字工具（如微信支付）整合，扩大小程序的功能与用途， 为更广泛的垂直领域行业提供定制解决方案。”——2018年半年报

　　“我们认为小程序是对原生移动应用的补充，并相信小程序将为我们的用户体验、企业关系以及支付、广告与云业务的发展作出重要贡献。”——2018年半年报

　　第一，作为APP的轻量功能的承载。让用户有更多的途径触达及体验其APP功能，最终引导APP下载。相当于腾讯一定程度开放了微信具备着社交裂变的能力的流量，只要运用得当可在短期实现爆发性增长。所以对于开发者而言就是个不可拒绝的流量风口。

　　但是，小程序轻量化、即用即走的特性造成了一些问题，工具型的APP可能会逐渐被自身小程序所替代（比如同程、摩拜）；偏重的小程序很难实现用户留存。这也导致了小程序创业的风口可能低于市场原本的预期。不过腾讯其实本身就并没有希望小程序成为一个替代“应用商店”的地方，而是更多将其作为对原生移动应用的补充。所以小程序真正的意义在后面两件事上——

　　第二，线年之后的财报中，线上未来越少谈及，而线下的地位则更加凸显。马化腾曾经明确表态“我们希望未来微信的公众号也好，包括小程序也好，更多的是线下实体来用……我们不做线上导流，也不希望成为一个流量风口，而是关注于线下实体怎么把它认识好、用好。”

　　今年10月的微信小程序阿拉丁指数显示，排名前三的分别为线下零售、餐饮、出行服务，可见小程序与线下的场景结合进一步提升。不同于做线上的连接，线下对于腾讯意味着崭新的流量，意味着和B、C端更多的联系，因而是小程序最重要的定位。

　　第三，行业解决方案的一环。当小程序充分渗透到线下场景后，小程序就可以作为腾讯为B端客户提供的行业解决方案中一环，提高to B业务的整体竞争力。比如在腾讯所提供的智慧医疗行业解决方案中，小程序就可以作为医院挂号、视频接入的一个入口，为行业客户提供最快捷的方式去连接更多的2C用户。

　　再比如零售场景下，腾讯提供的智慧零售解决方案就包括了小程序。因为小程序可以为精准触达、卡券系统、VIP识别、客群画像、自助服务一系列功能铺路，实现数据的沉淀和交易的闭环，成为连接C端与B端的桥梁。

　　相信未来当小程序更加广泛的连接C端和线下服务后，它在基于腾讯云的行业解决方案中的地位也将愈发重要。小程序将不仅连接消费者和产业，还会将腾讯的To B业务推向新的高度。而随着越来越多行业解决方案的成熟，腾讯“拥抱产业互联网”的新目标也会更加清晰和具象。

　　至此，我们的漫谈腾讯三季报系列已经可以画上句号。最终看下来，我们认为目前腾讯与头条的用户时间争夺战已经到了攻守转换的时刻；版号审批中止但核心手游留存数据依旧强劲；用于贯穿消费互联网的数字内容业务上，腾讯均保持着有力竞争地位；在战略升级和组织架构改革后，下一轮增长的主要投资逻辑——产业互联网已经浮出水面。最近腾讯的股价走势，也能反映出这些边际变化所带来的投资者情绪修复。

　　而未来的话，虽然我们认为腾讯恐怕难以再回到16~17年的净利润增速区间和估值区间，但凭借“扎根消费互联网，拥抱产业互联网”的主张和卡位，腾讯未来仍然会是押注中国互联网下半场的重点标的之一。不过投资者如果期望更高的投资回报，恐怕还需要一个更有安全边际的价格。