爱奇艺(IQO)：会员增长超预期垂直业务线表现强劲维持“买入”评级目标价2819美元

　　2018Q3公司共实现营收69.1亿元，同比增长48%，接近此前指引（43%-49%）上限。营业成本76.6亿元（+66%），毛利率-10.7%；其中内容成本60亿元（+66%），占营收的比重进一步提升至87%。公司三季度运营亏损25.9亿元（+142.9%），净亏损31.4亿元（+198.6%）。

　　由于内容投入持续加大，公司毛利率转负，运营亏损及净亏损有所扩大。截至2018年9月30日，爱奇艺持有的现金、现金等价物和短期投资总额为人民币97亿元。公司预计Q4总收入为64.8—67.5亿元，同比增长43%至49%。

　　会员增长超预期，会员收入已超过广告，成为占比最大的收入来源。截至2018年9月30日，公司共拥有订阅用户8070万，较2017Q3的4270万增加89%，环比Q2新增订阅会员达1360万。订阅用户数的强劲增长带动公司会员服务收入同比增长78%至28.5亿元，占营收的41%，成为公司最重要的收入来源。此外，内容分发收入8.35亿元（+220%），大幅增长主要来自本季度分发的部分优质内容。其他收入8.31亿元（+157%），受益于各种垂直业务线月收购移动游戏公司Skymoons的整合。

　　我们在此前的报告中提出：（1）格局未定的竞争态势下，必须持续进行内容投入，各平台短期必然无法盈利；（2）内容成本受摊销政策影响极大，相比于Netflix（90%以上内容在4年内摊销）、芒果TV（532摊销），爱奇艺摊销政策更为严格（多数内容在2年甚至1年内摊销）。因此，相对于利润，我们更建议关注会员增长/营收增长（体现成长性）、单用户内容成本（体现成本端的规模效应及花钱效率）及现金流状况（经营持续性）。

　　我们仍然看好流媒体视频这一赛道，用户从电视端向网络端转移的趋势继续。爱奇艺头部版权剧采买判断能力强，内部自制团队优秀，自制能力行业领先。

　　我们预计公司2018年营业收入为245.5亿元，同比增长41.3%；在可比公司基础上给予5.4倍PS，美元兑人民币汇率取1:6.868，对应每ADS目标价28.19美元，维持“买入”评级。