爱奇艺(IQ-US)：会员增长强劲2019迎来盈利能力反弹下调至“买入-B”评级目标价27美元

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　　Q3收入同比增加48%到69亿美元，符合彭博预期，主要由会员服务驱动。在内容成本大幅增长的情况下，三季度毛利亏损率、经营亏损率同比及环比皆扩大；净亏损环比扩大至31亿元，净亏损率为45%。四季度收入指引为同比增长43%-49%达到64.8亿至67.5亿元，其区间中点大致符合市场预期。

　　2019年会员增长展望乐观；明年成本改善将显现。三季度会员服务同比增78%至28.5亿元成为收入最大增长引擎；受《延禧攻略》等头部内容吸引，会员数量季度净增1300万达到8070万，同比增89%，此外新会员还来自与京东等伙伴合作以及节假日促销活动。与ARPU相比，公司更看重延长会员支付期间。我们预计会员数在明年年底达到1.16亿，拉动会员收入同比增加34%。内容成本方面，内容成本占收比在三季度达到87%；由于前几个季度的摊销和电视剧采购到播出有滞后期，我们预计明年上半年内容成本占收比仍然面临压力，自制内容的成本效应将在长期显现。我们预计到2019年底，毛利层面在盈亏平衡附近水平，此后收入规模效应和成本改善将明显拉高利润率。

　　多因素导致广告业务同比下滑。三季度广告收入同比下滑9%环比下滑8.5%至24亿元，品牌广告和信息流广告都遇到了阻力，部分原因是三季度初的世界杯期间，广告预算转向了传统电视；另外，对于信息流广告，由于广告监管的收紧，公司在三季度清理了一些高风险行业相关的广告，比如招商行业，这一定程度上减少了中小企业广告主的数量;特别的对于游戏广告主，由于政策原因减少了新游数量，进而也影响网游广告主的广告投放。在此形势下，公司积极寻找新的细分行业增长点，比如互联网服务行业，不断有创新的商业模式和公司出现，带来广告机会。展望四季度，我们预期广告业务压力持续；预计今年受下半年拖累，全年广告收入增加12%，明年有望提速至15%。

　　投资建议：我们将评级调高至买入-B（原减持-B），我们看到公司利润率层面在2018-2020年逐年改善，并且在我们减持评级后价格调整57%；我们预计2018年底或是盈利低点，自制内容战略的成本效应将于长期体现。基于4.5x市销率（不变），及2019年每股收入6美元。我们预计公司2018年-2019年的收入增速分别为42%/30%，毛利率分别为-7%/1%，净亏损分别为90亿/73亿美元,non-GAAP净亏约85亿/71亿美元。

　　风险提示：1）会员增长遇到瓶颈；2）内容成本增长过快；3）经营杠杆效应不及预期。