哔哩哔哩(BILIUS)2019年一季报点评：Q1收入、MAU高速增长 维持增持评级

　　？ 公司 Q1 实现营收 13.74 亿元，同比增长 58.29%，环比增长 18.86%。预期 Q2 收入 14.5-14.9 亿元。公司 Q1 毛：13.83%，同比下降 10.71pp，环比下降 3.21pp。高毛广告业务在 Q1 为淡季，环比占比下滑会导致 Q1 毛利率降低，随着 Q2、Q3 广告、游戏等收入占比提升，毛利率有望得到优化。 GAAP 净亏损 1.96 亿元，同比亏损扩大 237.93%，环比亏损扩大 2.62%； Non-GAAP 净亏损 1.45 亿元，同比亏损扩大 45 倍，环比亏损缩窄 4.38%。

　　？ 公司游戏业务 Q1 录得收入 8.73 亿元，同比增长 26.89%；环比增长 22.44%。 同比增长主要因为 Fate / Grand Order 2 月初发布了第二章的更新拉动流水。4 月《明日方舟》获得市场好评；FGO 版本迭代表现优异，使得公司 Q1 公司递延收入增长至 12.89 亿元，同比增长 27.12%，环比增长 30.86%。高递延收入基本盘预期带来 Q2 游戏收入较好增长。此外，头部产品《BanG Dream》、《重装战姬》预期将从 5 月底起陆续上线，带来流水增量。

　　？ 公司 Q1 直播&VAS 业务收入 2.92 亿元，同比增长 204.17%，环比 44.55%， 同比增长主要因为直播付费用户的增长和高级会员计划。其中直播收入约占 40%。B 站付费会员以年费和自动订阅会员为主。其中 Q1 通过答题的正式会员人数为 4930 万人，同比增长 40.86%，较高质量和粘性的用户或带来 VAS 收入稳定增长。直播业务来看，我们估测游戏直播内容占比约为 2/3，秀场内容占比约为 1/3；而游戏、秀场收入构成约对半开。

　　？盈利预测、估值及投资评级。Q1 公司营收结构多样化得到进一步提升，电商、 直播、VAS 齐发力。Q2 来看，公司年度会员、自动续费会员占比较高，判断 VAS 收入会延续环比增长；Q1 FGO 版本迭代带来递延收益高基本盘，预计 Q2 游戏收入环比增长。5 月起《BanG Dream》、《重装战姬》等头部游戏上线 游戏流水环比增长打下良好基础。我们预计 19/20/21 年 GAAP净利润分别为-6.86/-5.00/-0.71 亿元(因进口游戏版号放开，我们对盈利预测进行调整，原预测值为-7.66/-5.05/-0.76 亿元)，对应 EPS -2.20/-1.60/-0.23 元；PB 为 3.74/2.98/2.23 倍；PS 为 5.01/3.83/3.18 倍。考虑到公司仍未盈利， 我们参考 P/S 倍数给予公司估值。可比公司彭博一致性预期 P/S 为 6.21 倍，我们根据 2019 年 6.21 倍 P/S 调整目标价至：19.98 USD，维持“推荐”评级。

　　？ 风险提示：内容成本上涨风险、动漫审核趋严等政策风险、用户流失风险、盈利时间轴滞后风险。

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