哔哩哔哩 ( BILIUS )：加大内容投入维持“买入”评级目标价2507美元

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　　我们预计哔哩哔哩1Q19收入为12.9亿元，同比增长48.6%，净亏损2.35亿元，对应摊薄每股亏损0.64元。受益于一季度春节前发布的《FGO》2.0版本，我们预计哔哩哔哩游戏收入迎来强劲增长。随着用户付费率的加速增长，我们预计增值服务收入也将保持高增速。我们预计哔哩哔哩1Q19平均月度活跃用户数达9840万，同比增长26.9%。同时，广告业务与电商业务预计保持三位数增速。考虑到公司对内容端的加速投入将致毛利承压，叠加公司发行可转债及增发股票带来的稀释影响，我们将19年摊薄EPS预测从-1.55元人民币下调至-3.33元人民币，将20年摊薄EPS预测从1.04元人民币下调至0.18元人民币，将21年摊薄EPS预测从2.85元人民币下调至1.96元人民币。基于其业务变现可见度及确定性提升，我们维持目标价25.07美元，基于45.9%的上升空间，我们维持买入评级。

　　游戏储备丰富。哔哩哔哩于1月发布了《FGO》1.5.4章节和2.0版本，使得该游戏在春节期间稳居iOS畅销榜前五。此外，哔哩哔哩2019年产品储备丰富，其已有5款游戏获得版号，有30余款独代游戏在等待版号审批，还有100余款联运游戏准备上线。继之前连续两个季度游戏收入环比下滑，我们预计公司游戏收入将迎来拐点，预计1Q19录得游戏收入同比增长16.9%，环比增长12.9%，预计2019全年游戏收入同比增长45%。

　　变现可见度提升。2018年四季度，哔哩哔哩月度活跃用户数达9280万人，同比增长29%。去重月度付费用户达440万人，同比增长298%，付费率大幅增长至四季度4.7%。基于持续增长的付费用户数及用户互动行为，我们预计一季度哔哩哔哩直播会员业务收入同比增长140.4%，广告收入同比增长110.8%。考虑到其预售模式，我们预计电商及其他业务将在一季度录得1.06亿元收入，同比增长700%。我们预计哔哩哔哩1Q19平均月度活跃用户数达9840万人，2019全年达1.12亿人。

　　短期毛利承压。2019年4月8日，哔哩哔哩宣布完成5亿美元的七年期可转债发行，同时完成以每股18美元的价格增发约1417万股ADS(并出售约653万老股)。哔哩哔哩计划利用此次融资所得丰富内容，开展研发。鉴于公司计划加速投入内容自制/采买，还有可能进行产业链上（如漫画、电竞）的战略并购、投资和组建联盟，叠加收入结构变化，我们预计公司盈亏平衡点将推迟至2020年下半年。我们预计公司1Q19毛利为13.9%，2019年全年毛利为16.8%。尽管短期毛利承压，我们认为哔哩哔哩坐拥高粘性用户，已经踏上了可持续健康变现的道路。

　　维持买入评级。用户增长、付费率提高以及变现形式多元化为哔哩哔哩的业绩增长提供了强力支撑。但考虑到其对内容端的加速投入会使利润率短期承压，我们将19年摊薄EPS预测从-1.55元人民币下调至-3.33元人民币，将20年摊薄EPS预测从1.04元人民币下调至0.18元人民币，将21年摊薄EPS预测从2.85元人民币下调至1.96元人民币。基于其业务变现可见度及确定性提升，我们维持目标价25.07美元，基于45.9%的上升空间，我们维持买入评级。