“追兵”紧咬不放 爱奇艺如何出“奇”制胜？

　　对于爱奇艺这只股票，我们建议买入，目标价为30美元，这意味着较目前的每股24美元水平上涨25% 。 由于其卓越的内容创造能力，我们期待爱奇艺在订阅数量和广告收入方面继续快速增长，我们看到爱奇艺的底线在运营杠杆下大幅提高。公司亮点：内容创作重点

　　爱奇艺是百度于2010年推出的中文在线视频平台。它目前是全球最大的在线视频网站之一，每月花费近60亿小时在其服务上，月活跃用户超过5亿。该公司于2018年3月29日在美国首次公开募股，并筹集了22.5亿美元。

　　爱奇艺有三个主要收入来源。首先是订阅费，它为用户提供付费视频内容。付费用户还可以跳过广告。第二是广告费。对于非付费观众，将在所有视频之前播放90秒的广告。爱奇艺还在其视频中集成了产品展示位置和角落广告。第三是内容分发费，爱奇艺过授权其原始内容获得的费用。

　　在中国的视频流三巨头爱奇艺、腾讯视频和优酷中，我们认为爱奇艺一直专注于创造原创内容。

　　爱奇艺拥有一个全面的生态系统，八个综合业务线相互补充。爱奇艺一直在从“上游”IP产业链中获取视频内容，如小说，漫画和轻小说，然后通过游戏，商品和服务的“下游”最大化IP的商业价值。爱奇艺还开发了九种主要的IP货币化方法，包括广告，付费会员，出版，发行和衍生业务许可，以最大化其IP值。

　　截至18年，中国有6.14亿在线亿，年复合增长率为6%。爱奇艺目前拥有8700万付费用户，约占在线年，爱奇艺付费用户将增长到2.3亿左右，占在线G连接的到来将进一步推动视频MAUs的增长。

　　由于内容质量更高，同时与京东、携程和中国移动联合提供会员服务，以及更好的订阅计划建设，导致付费用户粘性增加，我们预测爱奇艺将使用户将增长到2.3亿。

　　我们预测Netflix在2025年达到约8100万用户。我们相信两家公司最终将渗透约30％的在线视频观众。

　　爱奇艺：由百度于2010年推出，目前是全球最大的在线视频网站之一，每月花费近60亿小时在其服务上，月活跃用户超过5亿。该公司于2018年3月29日在美国首次公开募股，并筹集了225亿美元。2018年是爱奇艺的重要一年，因为该公司推出了像《延禧攻略》这样的热门节目。热门节目让爱奇艺在2018年的订阅量增长了68％。

　　腾讯视频：腾讯旗下的流媒体网站，拥有超过5亿用户和8200万用户。腾讯一直是最大的内容收购方，尤其是美国电视剧。5月19日，腾讯副总裁表示2019年内容支出将超过200亿元人民币。

　　优酷：作为阿里巴巴集团的子公司，它拥有超过4.12亿澳元的资产。自2018年下半年以来，由于缺乏与腾讯和爱奇艺相比的热门节目，优酷的毛利润呈负增长趋势。

　　管理层曾提到，预计内容支出的增长将会放缓，因为在授权电视剧上的大笔支出已不再是推动用户流量的最有效方式。爱奇艺正在走向自我生产，最近由于艺人片酬严格控制。我们预计内容成本与收入的比例将在2019年下降到75%左右，2020年下降到66%左右。

　　近期有传言称，广电总局将限制今年的古装剧数量。古装剧多年来一直备受观众喜爱，例如，爱奇艺的2018年的《延禧攻略》就有150亿的浏览量。

　　古装剧受限制的原因有很多。这些古装剧被认为在扭曲史实，宣扬古代贵族的奢侈生活方式等。

　　这一限制打乱了爱奇艺、腾讯和优酷的计划。例如，爱奇艺投资3亿元人民币的《新白蛇传》将无限期延期。

　　19日3月26日，有传言称爱奇艺、腾讯视频、优酷与广电总局达成协议。广电总局将放宽古装剧数量限制，但是视频平台必须更新广电总局的节目，并将古装剧的比例限制在40%以下。在没有获得播出许可的情况下，这些平台不得推广或安排新节目。

　　在限制古装剧数量的监管发展中，我们看到了一线希望。在过去，古装剧的制作成本往往很高。对古剧的限制，加上之前的明星薪酬上限，可能会遏制内容消费方面的过度竞争。

　　我们认为未来监管将继续收紧，广电于2018年宣布推动有线网络，电信网络和互联网的融合。广电还引入了一个名为媒体融合部门的新部门。19年1月25日，在对媒体监管的高层讨论中，官方表示中国政府将积极推动各种媒体的整合发展。

　　面对迫在眉睫的监管风险，我们认为爱奇艺可以应对未来的监管紧缩，因为爱奇艺拥有良好的自我审查团队以及与监管机构的良好关系。在限制古代戏剧之前，爱奇艺的“中国说唱”第一季也被官方媒体痛批为助长不良风气。爱奇艺然后在第2季进行了调整，参赛者的音乐更加积极。第2季也很受欢迎，并没有受到官方媒体的批评。我们也相信爱奇艺与监管机构有着良好的关系。2018年，爱奇艺与两家国有企业有线电视运营商四川电缆和北京歌华签署了战略合作伙伴关系，让这两家有线电视公司展示了爱奇艺内容。

　　爱奇艺一直通过债务支持其高内容投资。爱奇艺主要通过债务支持其高内容投资。投资者对融资成本上升感到担忧。19日3月25日，爱奇艺宣布将发行10.5亿美元(约合70亿人民币)的可转换债券。据路透社(Reuters)报道，这些债券的票面利率区间为2-2.5%。爱奇艺希望降低借款成本，而上一笔债券期限较短，票面利率较高。此前发行的是6.5亿美元(44亿人民币)，利率为3.75%。在3月26日/19日，爱奇艺的股票下跌了4%，跌至23美元/股。从长远来看，随着内容消费的放缓，我们认为智商资产负债表的健康状况将会改善。

　　从19年3月22日到3月26日，关于古装剧减产监管消息和可转换债券消息(本文发布期间转换价格仍未确定)的传出，爱奇艺股价下跌8.6% 至每股22.87美元，折算为170亿美元的市值。

　　我们认为市场对这两个新闻都过于悲观。正如我们上面提到的，我们认为对古装剧的限制将有助于限制爱奇艺和腾讯的过度内容消费。2%的可转换债券期限比上次的提高更有利。我们认为投资者会因为害怕被稀释而抛售爱奇艺。根据 爱奇艺的6K，1000美元纸币的持有者可以转换成33股，换算成每股30.30美元的对话价格。爱奇艺还进入了一个上限买入交易，以限制转换率对稀释的影响。

　　这两个新闻都不会影响爱奇艺的长期订阅增长。截至2019年3月26日收盘时，爱奇艺的PS比率明显低于Netflix，处于中国其他娱乐公司的低端，我们认为这个倍数很有吸引力。

　　·11.23％WACC：我们的WACC基于对权益成本的估计，将10年期政府债券收益率作为无风险利率，相应行业的市场风险溢价以及我们计算的相关beta值为1.2。

　　·2029年后，终端FCF增长率为2.5％。高于通常水平的长期增长率是基于内容支出的适度。